Hàng loạt kế hoạch thoái vốn của các “ông lớn” như VNPT, Vicem, SCIC liên tục bị hủy vì không có nhà đầu tư đăng ký. Câu chuyện không chỉ dừng lại ở việc định giá “trên mây”, mà còn phơi bày những xung đột mang tính hệ thống giữa quy định bảo toàn vốn nhà nước và các quy luật vận hành của thị trường tài chính.
Thực trạng “đóng băng” các thương vụ thoái vốn cuối năm
Trong những ngày cuối năm 2025, thị trường chứng khoán chứng kiến sự ngưng trệ đáng kể trong tiến trình thoái vốn nhà nước. Theo dữ liệu từ Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), hàng loạt phiên đấu giá cổ phần đã không đủ điều kiện tổ chức do thiếu vắng nhà đầu tư đăng ký mua.
Tiêu biểu là thương vụ Tập đoàn Bưu chính Viễn thông Việt Nam (VNPT) đấu giá 6,05% vốn tại Ngân hàng TMCP Hàng hải Việt Nam (MSB). Với mức giá khởi điểm 18.239 đồng/cổ phiếu - cao hơn thị giá tới 40% - thương vụ này đã không thể thu hút bất kỳ sự quan tâm nào từ phía thị trường.
Tình trạng tương tự cũng xảy ra tại Tổng Công ty Xi măng Việt Nam (Vicem) đối với các lô cổ phần tại Công ty Bao bì Hoàng Thạch hay Vật liệu Xây dựng Đồng Nai. Sự kiện này không đơn thuần là một hiện tượng “ế” hàng cục bộ, mà là phép thử đo lường sự tương thích giữa khung pháp lý hiện hành với kỳ vọng của giới đầu tư.
Nghịch lý định giá
Nguyên nhân trực tiếp dẫn đến sự thất bại của các phiên đấu giá là khoảng cách quá lớn giữa giá chào bán và giá thị trường. Tuy nhiên, dưới góc nhìn khoa học pháp lý, mức giá cao này là kết quả tất yếu của quá trình tuân thủ nghiêm ngặt các văn bản quy phạm pháp luật.
Theo Điều 38 Nghị định 91/2015 về đầu tư vốn nhà nước vào doanh nghiệp và quản lý, sử dụng vốn, tài sản tại doanh nghiệp và các văn bản sửa đổi (sửa đổi tại khoản 15 Điều 1 Nghị định 32/2018, khoản 18 Điều 1 Nghị định 140/2020, việc xác định giá khởi điểm khi thoái vốn nhà nước phải dựa trên chứng thư thẩm định giá, đảm bảo không thấp hơn giá trị thực tế của phần vốn và giá trị sổ sách của doanh nghiệp. Trong đó, giá trị thực tế thường bao gồm cả các yếu tố vô hình như quyền sử dụng đất, giá trị thương hiệu và tiềm năng phát triển trong tương lai.
Điều này tạo ra một nghịch lý trong việc định giá: những người đại diện phần vốn nhà nước và hội đồng định giá luôn đặt ưu tiên hàng đầu vào việc tránh rủi ro gây thất thoát tài sản công. Nếu bán dưới giá định giá, họ có nguy cơ đối mặt với trách nhiệm hành chính, thậm chí là trách nhiệm hình sự.
Trong bối cảnh giá cổ phiếu trên sàn biến động giảm, việc giữ mức giá khởi điểm cao theo chứng thư thẩm định cũ được xem là giải pháp “an toàn về mặt thủ tục” nhưng cũng đồng nghĩa với việc phiên đấu giá gần như chắc chắn sẽ thất bại.
Điều đáng suy ngẫm là trong cùng giai đoạn này, một số thương vụ lại thành công ngoạn mục. Vinataba bán vốn tại Hải Hà - Kotobuki thu về 177 tỉ đồng (gấp 5,6 lần giá trị sổ sách) và Colusa - Miliket cũng bán hết veo. Sự khác biệt này nói lên một điều: thị trường không từ chối tài sản nhà nước, họ chỉ từ chối những tài sản bị áp mức giá “vô lý” mà không có lợi thế thương mại đi kèm.
Với Miliket hay Hải Hà - Kotobuki, nhà đầu tư sẵn sàng chi trả thặng dư vì thương hiệu mạnh và quỹ đất tiềm năng. Ngược lại, với những doanh nghiệp ngành xi măng hay bao bì đang bão hòa, việc định giá cổ phần giá cao hơn thị trường là một yêu cầu phi thực tế.
Hệ lụy kép
Hậu quả trước mắt là ngân sách thất thu hàng trăm tỉ đồng, làm chậm tiến độ cổ phần hóa, nhưng hệ lụy sâu xa còn là sự xói mòn niềm tin của nhà đầu tư. Việc liên tục hủy đấu giá tạo cảm giác đây là một quy trình “làm cho đúng thủ tục”, thiếu sự tôn trọng các quy luật cung - cầu. Điều này khiến dòng vốn ngoại và các nhà đầu tư chiến lược không còn mặn mà với các thương vụ thu mua cổ phần của doanh nghiệp nhà nước.
Dưới góc độ Luật Đấu giá tài sản, việc hủy phiên khi không có người đăng ký là đúng quy trình. Tuy nhiên, khoảng trống pháp lý nằm ở chỗ chưa có cơ chế giảm giá linh hoạt. Trong đấu giá tài sản tư nhân, nếu lần một không thành, chủ sở hữu có thể giảm giá lần hai ngay lập tức. Với vốn nhà nước, mỗi lần điều chỉnh giá là một lần trải qua nhiều bước thẩm định, phê duyệt kéo dài nhiều tháng, khiến cơ hội trôi qua.
Hoàn thiện hành lang pháp lý để khơi thông dòng vốn
Để phá vỡ thế bế tắc và đưa việc thoái vốn nhà nước trở lại quỹ đạo của quy luật thị trường, việc sửa đổi các quy định pháp luật không chỉ dừng lại ở các thông tư hướng dẫn mà cần một tư duy đổi mới căn bản về quản trị vốn nhà nước:
Thứ nhất, định giá theo thị trường. Cần linh hoạt áp dụng các phương pháp định giá, tham vấn chuyên gia độc lập, và quan trọng nhất là lắng nghe tín hiệu từ thị trường. Giá khởi điểm phải là điểm khởi đầu cho một cuộc cạnh tranh, chứ không phải bức tường ngăn cản mọi sự tham gia.
Thứ hai, xây dựng cơ chế “giảm giá linh hoạt” trong đấu giá. Cần bổ sung quy định cho phép Hội đồng định giá hoặc người đại diện phần vốn được quyền điều chỉnh giảm giá khởi điểm (trong một biên độ cho phép) nếu phiên đấu giá lần đầu thất bại do không có người đăng ký.
Thay vì phải làm lại quy trình thẩm định giá từ đầu. Việc cho phép giảm giá dựa trên phản hồi của thị trường sẽ giúp doanh nghiệp giảm bớt thời gian và chi phí cơ hội.
Thứ ba, xác định phạm vi trách nhiệm của người đại diện phần vốn nhà nước. Pháp luật cần phân định rõ giữa “thất thoát do hành vi cố ý làm trái” và “sự sụt giảm giá trị do biến động khách quan của thị trường”.
Cần thiết lập một hành lang pháp lý an toàn cho người đại diện phần vốn, đó là nếu quy trình định giá đã thực hiện đúng trình tự, minh bạch và có tham vấn tổ chức chuyên môn, thì việc bán theo giá thị trường (dù thấp hơn giá sổ sách) không nên bị xem là hành vi gây thất thoát.
Thứ tư, áp dụng phương pháp định giá “động” thay vì “tĩnh”. Thay vì chỉ dựa vào chứng thư thẩm định giá có hiệu lực 06 tháng (vốn thường lạc hậu so với biến động chứng khoán hàng ngày), cần bổ sung các phương pháp định giá tham chiếu trực tiếp từ giá đóng cửa bình quân trên sàn giao dịch (đối với doanh nghiệp đã niêm yết) với một tỷ lệ thặng dư hợp lý. Điều này giúp giá khởi điểm luôn bám sát hơi thở thị trường, thay vì chỉ nằm trên giấy tờ sổ sách.
Có nên chấp thuận giá thị trường để khơi thông dòng vốn?
Sự bế tắc của các phiên đấu giá cổ phần nhà nước trong giai đoạn cuối năm 2025 không đơn thuần là hệ quả của các biến động thị trường nhất thời. Thực chất, đây là biểu hiện của sự lệch pha giữa cơ chế quản trị hành chính và vận hành kinh tế thị trường.
Việc hàng loạt thương vụ “lỗi nhịp” là minh chứng cho thấy các quy định hiện hành về thoái vốn đang đặt những người thực thi vào một tình thế lưỡng nan: tuân thủ tuyệt đối quy trình định giá tài sản để bảo đảm an toàn pháp lý, hay chấp thuận giá trị thực tế của thị trường để khơi thông dòng vốn.
Nhìn từ góc độ khoa học quản lý, thất bại của các đợt đấu giá này cần được xem xét như một tín hiệu phản hồi quan trọng để các cơ quan hoạch định chính sách điều chỉnh khung khổ pháp lý. Thay vì duy trì cơ chế định giá tĩnh và cứng nhắc, việc chuyển dịch sang mô hình định giá động, cho phép điều chỉnh linh hoạt theo biên độ thị trường và phân định rõ trách nhiệm dựa trên tính tuân thủ quy trình sẽ là chìa khóa để giải quyết điểm nghẽn.
Thoái vốn nhà nước không nên chỉ được nhìn nhận như một chỉ tiêu hành chính cần hoàn thành, mà phải là một giao dịch thị trường minh bạch. Chỉ khi các rào cản pháp lý được tháo gỡ để giá khởi điểm tiệm cận với giá trị trao đổi thực tế, tài sản nhà nước mới có thể tìm được những chủ sở hữu mới phù hợp, từ đó tối ưu hóa nguồn lực cho nền kinh tế và thúc đẩy quá trình tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước.
